ações de valor e de crescimento no brasil: riscos e retornos de carteiras uni e dideMendingais em differentes estados da اقتصاد

، ، پتروبراس ، برزیل

، ، Instituto Brasileiro de Mercado de Capitais ، برزیل

چکیده ها

برای اهداف تجربی ، سهام ارزش معمولاً به عنوان آنهایی که با نسبت قیمت پایین به درآمد معامله می شوند (قیمت سهام تقسیم بر درآمد برای هر سهم) ، نسبت قیمت به کتاب پایین (قیمت سهام تقسیم بر ارزش کتاب برای هر سهم) یا سود سهام بالا تعریف می شوند. بازده (سود سهام در هر سهم تقسیم بر قیمت سهام). از طرف دیگر ، سهام رشد با نسبت قیمت به درآمد بالا ، نسبت قیمت به کتاب بالا یا بازده سود سهام کم معامله می شود. تحقیقات دانشگاهی تاکنون ، بین المللی و برزیل به طور یکسان ، نشان می دهد که سهام ارزش از سهام رشد بهتر ، فرضیه بازار کارآمد را به چالش می کشد ، که بیان می کند که قیمت بازار سهام معامله شده بهترین تخمین از ارزشهای ذاتی آنها است. بیشتر مطالعات از یک نسبت واحد برای مرتب سازی سهام در صدک ها استفاده می کنند. خطرات (عموماً به عنوان بتا یا انحراف استاندارد تعریف می شوند) و بازده ها برای ارزش و اوراق بهادار رشد حاصل محاسبه می شوند. در مقاله حاضر ، ما با استفاده از روشی که قبلاً در بازار برزیل آزمایش نشده بود ، بیشتر به ادبیات رو به رشد در این زمینه کمک می کنیم. ما پرتفوی هایی را می سازیم که به تنهایی با درآمد و قیمت به کتاب به تنهایی و با ترکیبی از هر دو به منظور ارزیابی خطرات و بازده سهام ارزش و رشد در بازار سهام برزیل بین سالهای 1989 و 2009 طبقه بندی می شویم. علاوه بر این ، علاوه بر این ، ما ، علاوه بر این ، ماتجزیه و تحلیل ریسک ممکن است به عنوان سهم اصلی مقاله در نظر گرفته شود ، زیرا رویکرد آن از مفاهیم ریسک متعارف دور می شود ، زیرا ما نه تنها برای بتا آزمایش می کنیم: بازده اوراق بهادار در شرایط اقتصادی مختلف اندازه گیری می شود. نتایج از حق بیمه ارزش فراگیر در بازار سهام برزیل پشتیبانی می کند. تجزیه و تحلیل ریسک نشان می دهد که این حق بیمه تحت هر شرایط اقتصادی مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد ، نشان می دهد که سهام ارزش در واقع خطر کمتری دارد. بتا ثابت کرد که یک اندازه گیری ریسک رضایت بخش نیست. اوراق بهادار طبقه بندی شده براساس نسبت قیمت به درآمد ، بهترین نتیجه را به دست آورد.

سهام ارزش ؛سهام رشد ؛کارآیی بازار ؛بازارهای نوظهور ؛سهام برزیل ؛BM & Fbovespa

برای اهداف تحقیقات تجربی، سهام ارزشی معمولاً به عنوان سهامی تعریف می‌شود که با نسبت‌های قیمت/درآمد پایین (قیمت سهام تقسیم بر سود هر سهم)، نسبت قیمت به دفتر پایین (قیمت سهام تقسیم بر ارزش دفتری هر سهم) یا با بازده سود سهام بالا (بازده سهام تقسیم شده) تعریف می‌شود. سود هر سهم تقسیم بر قیمت سهم). از سوی دیگر، سهام رشد سهامی هستند که با نسبت قیمت/درآمد بالا، نسبت قیمت/ارزش دفتری بالا، یا بازده سود سهام پایین معامله می‌شوند. تحقیقات آکادمیک برزیلی و بین‌المللی نشان می‌دهد که بر خلاف فرضیه بازارهای کارآمد، که نشان می‌دهد قیمت‌های بازار سهام بهترین تخمین از ارزش‌های ذاتی آن‌ها هستند، سهام‌های ارزشی بهتر از سهام در حال رشد عمل می‌کنند. اکثر مطالعات از یک مضرب منفرد برای رتبه بندی پورتفولیوها به صدک استفاده می کنند. ریسک ها (به طور کلی به عنوان ضریب بتا یا انحراف استاندارد تعریف می شود) و بازده برای پرتفوی های ارزش و رشد محاسبه می شوند. در این مقاله، ما به دنبال کمک به ادبیات رو به رشد در مورد این موضوع با استفاده از روشی هستیم که هنوز در بازار برزیل آزمایش نشده است. پرتفوی های طبقه بندی شده بر اساس قیمت/درآمد و شاخص های قیمت/ارزش دفتری، به طور جداگانه و با هم، برای محاسبه ریسک ها و بازده ها در بازار سهام برزیل در دوره 1989-2009 ساخته شدند. علاوه بر این، تجزیه و تحلیل ریسک را می توان سهم اصلی مقاله در نظر گرفت، زیرا رویکرد با معیارهای ریسک سنتی متفاوت است، زیرا تنها ضریب بتا آزمایش نشده است: بازده پرتفوی در حالت های مختلف اقتصاد اندازه گیری می شود. نتایج حاکی از افزایش ارزش ثابت در بازار سهام برزیل است. تجزیه و تحلیل ریسک نشان می‌دهد که این حق بیمه در تمام وضعیت‌های اقتصاد تحلیل‌شده رخ می‌دهد، که نشان می‌دهد سهام ارزشی در واقع ریسک کمتری دارند. بتا به عنوان معیار رضایت‌بخشی از ریسک ثابت نشد. نمونه کارها طبقه بندی شده بر اساس نسبت قیمت/درآمد بهترین نتایج را ایجاد کردند.

ارزش سهام؛اقدامات رشد؛کارایی بازار؛بازارهای نوظهور؛سهام برزیل؛BM & F Bovespa

ارزش و رشد سهام در برزیل: ریسک ها و بازده برای پرتفوی های یک و دو بعدی تحت شرایط مختلف اقتصادی

ارزش و رشد سهام در برزیل: ریسک ها و بازده پرتفوی های یک و دو بعدی در وضعیت های مختلف اقتصادی

لئاندرو دا روشا سانتوس اول؛روبرتو مارکوس داسیلوا مونتزانو دوم

I تحلیلگر روابط سرمایه گذار - پتروبراس و کارشناسی ارشد در مدیریت بازرگانی - Faculdades IBMEC/RJ. پست الکترونیکی: lrochasantos@yahoo. com II استاد کامل امور مالی – Faculdades IBMEC/RJ. پست الکترونیکی: rmontezano@ibmecrj. br

برای اهداف تجربی ، سهام ارزش معمولاً به عنوان آنهایی که با نسبت قیمت پایین به درآمد معامله می شوند (قیمت سهام تقسیم بر درآمد برای هر سهم) ، نسبت قیمت به کتاب پایین (قیمت سهام تقسیم بر ارزش کتاب برای هر سهم) یا سود سهام بالا تعریف می شوند. بازده (سود سهام در هر سهم تقسیم بر قیمت سهام). از طرف دیگر ، سهام رشد با نسبت قیمت به درآمد بالا ، نسبت قیمت به کتاب بالا یا بازده سود سهام کم معامله می شود. تحقیقات دانشگاهی تاکنون ، بین المللی و برزیل به طور یکسان ، نشان می دهد که سهام ارزش از سهام رشد بهتر ، فرضیه بازار کارآمد را به چالش می کشد ، که بیان می کند که قیمت بازار سهام معامله شده بهترین تخمین از ارزشهای ذاتی آنها است. بیشتر مطالعات از یک نسبت واحد برای مرتب سازی سهام در صدک ها استفاده می کنند. خطرات (عموماً به عنوان بتا یا انحراف استاندارد تعریف می شوند) و بازده ها برای ارزش و اوراق بهادار رشد حاصل محاسبه می شوند. در مقاله حاضر ، ما با استفاده از روشی که قبلاً در بازار برزیل آزمایش نشده بود ، بیشتر به ادبیات رو به رشد در این زمینه کمک می کنیم. ما پرتفوی هایی را می سازیم که به تنهایی با درآمد و قیمت به کتاب به تنهایی و با ترکیبی از هر دو به منظور ارزیابی خطرات و بازده سهام ارزش و رشد در بازار سهام برزیل بین سالهای 1989 و 2009 طبقه بندی می شویم. علاوه بر این ، علاوه بر این ، ما ، علاوه بر این ، ماتجزیه و تحلیل ریسک ممکن است به عنوان سهم اصلی مقاله در نظر گرفته شود ، زیرا رویکرد آن از مفاهیم ریسک متعارف دور می شود ، زیرا ما نه تنها برای بتا آزمایش می کنیم: بازده اوراق بهادار در شرایط اقتصادی مختلف اندازه گیری می شود. نتایج از حق بیمه ارزش فراگیر در بازار سهام برزیل پشتیبانی می کند. تجزیه و تحلیل ریسک نشان می دهد که این حق بیمه تحت هر شرایط اقتصادی مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد ، نشان می دهد که سهام ارزش در واقع خطر کمتری دارد. بتا ثابت کرد که یک اندازه گیری ریسک رضایت بخش نیست. اوراق بهادار طبقه بندی شده براساس نسبت قیمت به درآمد ، بهترین نتیجه را به دست آورد.

کلمات کلیدی: سهام ارزش. سهام رشدراندمان بازار. بازارهای نوظهورسهام برزیل. BM & Fbovespa.

برای اهداف تحقیقات تجربی، سهام ارزشی معمولاً به عنوان سهامی تعریف می‌شود که با نسبت‌های قیمت/درآمد پایین (قیمت سهام تقسیم بر سود هر سهم)، نسبت قیمت به دفتر پایین (قیمت سهام تقسیم بر ارزش دفتری هر سهم) یا با بازده سود سهام بالا (بازده سهام تقسیم شده) تعریف می‌شود. سود هر سهم تقسیم بر قیمت سهم). از سوی دیگر، سهام رشد سهامی هستند که با نسبت قیمت/درآمد بالا، نسبت قیمت/ارزش دفتری بالا، یا بازده سود سهام پایین معامله می‌شوند. تحقیقات آکادمیک برزیلی و بین‌المللی نشان می‌دهد که بر خلاف فرضیه بازارهای کارآمد، که نشان می‌دهد قیمت‌های بازار سهام بهترین تخمین از ارزش‌های ذاتی آن‌ها هستند، سهام‌های ارزشی بهتر از سهام در حال رشد عمل می‌کنند. اکثر مطالعات از یک مضرب منفرد برای رتبه بندی پورتفولیوها به صدک استفاده می کنند. ریسک ها (به طور کلی به عنوان ضریب بتا یا انحراف استاندارد تعریف می شود) و بازده برای پرتفوی های ارزش و رشد محاسبه می شوند. در این مقاله، ما به دنبال کمک به ادبیات رو به رشد در مورد این موضوع با استفاده از روشی هستیم که هنوز در بازار برزیل آزمایش نشده است. پرتفوی های طبقه بندی شده بر اساس قیمت/درآمد و شاخص های قیمت/ارزش دفتری، به طور جداگانه و با هم، برای محاسبه ریسک ها و بازده ها در بازار سهام برزیل در دوره 1989-2009 ساخته شدند. علاوه بر این، تجزیه و تحلیل ریسک را می توان سهم اصلی مقاله در نظر گرفت، زیرا رویکرد با معیارهای ریسک سنتی متفاوت است، زیرا تنها ضریب بتا آزمایش نشده است: بازده پرتفوی در حالت های مختلف اقتصاد اندازه گیری می شود. نتایج حاکی از افزایش ارزش ثابت در بازار سهام برزیل است. تجزیه و تحلیل ریسک نشان می‌دهد که این حق بیمه در تمام وضعیت‌های اقتصاد تحلیل‌شده رخ می‌دهد، که نشان می‌دهد سهام ارزشی در واقع ریسک کمتری دارند. بتا به عنوان معیار رضایت‌بخشی از ریسک ثابت نشد. نمونه کارها طبقه بندی شده بر اساس نسبت قیمت/درآمد بهترین نتایج را ایجاد کردند.

کلمات کلیدی: اقدامات ارزش. اقدامات رشدراندمان بازار. بازارهای نوظهوراقدامات برزیل. BM & F Bovespa

1. مقدمه

به نظر می‌رسید که تحقیقات آکادمیک در مورد سرمایه‌گذاری ارزش تا دهه 1990 خفته بود، علی‌رغم مطالعه پیشگام باسو (1977)، آموزه‌های نیم قرنی بنجامین گراهام - که در سال 1934، پایه‌های این رشته را برهنه کرد. گراهام و داد، 1934) - و داستان های سرمایه گذاری قابل توجه بسیاری از پیروان او، به ویژه وارن بافت از برکشایر هاتاوی، که سابقه سرمایه گذاری 24 ساله او رشد مرکب 20. 3 درصدی را ایجاد کرد (BUFFETT، 2010). بخشی از این سرزنش را می توان به تسلط فکری مدرسه بازارهای کارآمد (EMS) نسبت داد، که مدل ها و نظریه های آن به پارادایم های انتخابی جامعه دانشگاهی تبدیل شدند. به طور خلاصه، EMS بیان می‌کند که نمایندگان منطقی هستند، قیمت‌های بازار اوراق بهادار قابل معامله بهترین تخمین از ارزش‌های ذاتی آن‌ها است و بازده بالاتر همیشه ریسک‌های بالاتری را به دنبال دارد (برای مروری کوتاه از کارایی بازار، نگاه کنید به DIMSON و MUSSAVIAN، 1998. EMS توسط، در میان دیگران، ماندلبروت، 2004 مورد انتقاد قرار گرفته است. برعکس، دست اندرکاران Value Investing بازارها را ذاتاً ناکارآمد می دانند: سرمایه گذاران اغلب قیمت های بازار را به دور از ارزش های ذاتی پیشنهاد می کنند، که امکان خرید اوراق بهادار کمتر از ارزش گذاری شده را فراهم می کند، که در درازمدت بازده بهتری را به همراه دارد (نگاه کنید به GREENWALD ET AL., 2001). عقلانیت در واقع محدود است، زیرا عوامل بازار انسان‌هایی هستند که از نظر روان‌شناختی و عصبی برای سرمایه‌گذاری مناسب نیستند (نگاه کنید به باربریس و تالر، 2003 و زوایگ، 2007)، که هر از گاهی قربانی مدهای بازار می‌شوند (به KINDLEBERGER، 2005 و CHANCELLOR، 2 مراجعه کنید.).

به گفته چان و لاکونیشوک (2004)، علاقه محققان با مطالعات فاما و فرنچ (1992) و لاکونیشوک و همکاران برانگیخته شد.(1994). هر دو نشان داده‌اند که سهام ارزشی از سهام رشد بهتر عمل می‌کند (برای اهداف تجربی، سهام ارزشی به عنوان سهامی تعریف می‌شود که با قیمت‌های پایین بازار نسبت به عوامل بنیادی مانند سود خالص، ارزش دفتری، فروش و سود سهام معامله می‌شوند. عکس این موضوع برای سهام در حال رشد صادق است). در خط تحقیقاتی خود، مطالعات فراوانی در مورد بازارهای مختلف به تثبیت تسلط Value Investing کمک کرد و در مورد پیشنهادات EMS تردید ایجاد کرد. با این وجود، با توجه به تبلیغات جهانی مطالعات، دلایل عملکرد برتر همچنان بحث برانگیز است. پژوهشگران کارآمدی بازار، سهام ارزشی را ذاتاً ریسک‌تر از سهام رشد می‌دانند و بنابراین بازدهی بالاتری را به همراه دارند. آنها با وجود این واقعیت که معیارهای ریسک سنتی، مانند بتا و انحراف استاندارد، معمولاً برای سهام ارزشی کوچک‌تر هستند (یا حداکثر، نسبت به بازده بالاتر، نامتناسب کوچک‌تر هستند) این موضع را اتخاذ می‌کنند. از سوی دیگر، پژوهشگران رفتارگرا، سهام ارزشی را کمتر از سهام در حال رشد ریسک می دانند و معتقدند که عملکرد برتر آنها ناشی از مسائل رفتاری و نمایندگی است.

بیشتر مطالعاتی که تاکنون انجام شده است، چه بین المللی و چه در برزیل، بر آنچه می توان استراتژی های تک بعدی نامید تمرکز دارد. چندگانه واحد مانند قیمت به درآمد (P/E، نسبت قیمت بازار سهام به سود شرکت) یا قیمت به دفتر (P/B، نسبت قیمت بازار سهام به ارزش دفتری شرکت.) برای مرتب کردن سهام به صدک ها، تولید پرتفوی های مختلف استفاده می شود. یکی با کمترین مضرب مخفف ارزش ("ارزان") پورتفولیو است. در انتهای دیگر طیف، پرتفوی رشد ("گران") قرار دارد. سپس ریسک و بازده برای هر پرتفوی محاسبه می شود.

انگیزه اقتصادی برای انتخاب سهام با توجه به این چند برابر در درجه اول ناشی از دو موضوع رفتاری است: واکنش بیش از حد و بازگشت به میانگین. گراهام (2006) معتقد است که "آقای بازار شیدایی افسرده" بیش از حد واکنش نشان می دهد و قیمت اوراق بهادار را به طور لحظه ای یا در طول دوره های طولانی، دور از ارزش های ذاتی و میانگین تاریخی آن ها هدایت می کند. دبوندت و تالر (1985) فرضیه واکنش بیش از حد را آزمایش کردند و به این نتیجه رسیدند که سبدهای از دست دادن (متشکل از سهامی که در پنج سال قبل از تشکیل سبد دارای عملکرد ضعیفی در بازار بودند) از پرتفوی های برنده (آنهایی که در پنج سال قبل از تشکیل پرتفوی عملکرد بهتری از بازار داشتند) عملکرد بهتری داشتند.) ، حتی اگر دومی ریسک بیشتری داشت. دبوند و تالر (1989) نیز بازگشت به فرضیه میانگین را آزمایش کردند و به این نتیجه رسیدند که قیمت سهام چه در یک چشم انداز بلندمدت یا پس از تغییرات شدید بازار به میانگین باز می گردد. بنابراین، انتظار می‌رود که P/Eهای پایین و P/Bهای پایین، در یک متریک، بیش از حد بدبینی و عدم موفقیت سرمایه‌گذاران در در نظر گرفتن بازگشت به میانگین را نشان دهند.

این خط تحقیق با مطالعه فوق الذکر توسط Lakonishok و همکاران تا حدودی تغییر کرد.(1994) به دو روش یکسان مرتبط. اول، آنها مفهوم یک استراتژی دو بعدی را مطرح کردند که در آن دو متغیر با هم ترکیب می شوند، به طوری که پورتفولیوهای حاصل عملکرد گذشته و آینده را در نظر می گیرند. این استراتژی از استراتژی‌های یک بعدی بهتر عمل کرد و به گفته نویسندگان، منطق آن با این باور که سهام به دلایل مختلف، از «برون‌یابی رشد درآمدهای گذشته بیش از حد در آینده، تا فرض یک روند در آینده، بیش از حد یا کمتر از قیمت‌گذاری شده‌اند» توضیح داده می‌شود. قیمت سهام، به واکنش بیش از حد به اخبار خوب و بد، یا به سادگی یکسان سازی یک سرمایه گذاری خوب با یک شرکت خوب بدون توجه به قیمت» (LAKONISHOK ET AL., 1994, p. 1542). بنابراین نویسندگان سهام رشد را به عنوان سهامی تعریف می کنند که در گذشته عملکرد خوبی داشته اند و انتظار می رود در آینده نیز عملکرد خوبی داشته باشند. همانطور که سرمایه گذاران آنها را پیشنهاد می کنند، آنها گران می شوند. عکس این قضیه برای سهام‌هایی که در گذشته عملکرد ضعیفی از خود نشان داده‌اند اتفاق می‌افتد: آنها توسط سرمایه‌گذاران تخلیه می‌شوند و به سهام‌هایی با ارزش کمتر تبدیل می‌شوند. دوم، آنها فراتر از معیارهای ریسک سنتی رفتند، زیرا آنها عملکرد ارزش و رشد پرتفوی را در کشورهای مختلف اقتصاد اندازه‌گیری کردند. فرض اساسی این بود که اگر سهام ارزشی در وضعیت‌های «بد» اقتصاد، مانند رکود و بازارهای نزولی، ضعیف‌تر از سهام در حال رشد باشند، ریسک بیشتری نسبت به سهام رشد خواهند داشت، زیرا در این حالت‌ها، سود نهایی ثروت است. بالاترنتایج آنها نشان داده است که سهام ارزشی در واقع ریسک کمتری دارند زیرا در هر وضعیت اقتصادی تحلیل شده از سهام رشد بهتر عمل می کنند و مهمتر از همه، نتایج در حالت های منفی حتی بهتر است.

چین و همکاران به دنبال راه آنها.(2002) استراتژی های دو بعدی را در بازار نیوزلند آزمایش کردند و دریافتند که آنها از استراتژی های یک بعدی بهتر عمل می کنند. با این حال، آنها پیشنهاد ریسک ارائه شده توسط Lakonishok و همکاران را آزمایش نکردند.(1994). از سوی دیگر، آتاناساکوس (2009)، گزاره ریسک را برای پرتفوی هایی که بر اساس P/E و P/B طبقه بندی شده بودند به تنهایی و در کنار بتا و اندازه در بازار سهام کانادا آزمایش کرد. او شواهدی مبنی بر حق بیمه فراگیر ارزش و عملکرد بهتر برای استراتژی ارزش در هر وضعیت اقتصادی تحلیل شده پیدا کرد.

طبق اطلاعات ما، هیچ مطالعه قبلی در مورد بازار برزیل هر دو گزاره را آزمایش نکرده است. مطالعات تک بعدی و چند متغیره فراوان است که نشان می‌دهد سهام ارزشی از سهام رشد بهتر عمل می‌کند و عموماً ریسک کمتری دارد (برای مثال رجوع کنید به RAMOS ET AL., 2000, ROSTAGNO ET AL, 2003, BRAGA AND LEAL, 2004, LOPES AND GALDI, 2007 و GALDI، 2008). با این حال، هیچ یک از آنها برای استراتژی های دو بعدی ارائه شده توسط Lakonishok و همکاران (1994) آزمایش نشدند. تحلیل‌های ریسک عموماً بر اساس معیارهای ریسک سنتی مانند بتا، انحراف استاندارد و ضریب شارپ است، اما نه بر اساس ارزیابی ریسک‌ها در شرایط مختلف اقتصاد، که نور کاملاً متفاوتی را بر موضوع می‌تاباند، زیرا ریسک را برابر نمی‌داند. با نوسانات (مسلماً، نوسانات، به خودی خود، ممکن است معیار ریسک مناسبی برای سرمایه گذاران با افق بلندمدت نباشد). علاوه بر این، بیشتر مطالعات برزیلی حداکثر بر دوره های 10 ساله تمرکز دارند. از سوی دیگر، مقاله ما شامل یک دوره 20 ساله است که علاوه بر مزیت آشکار طول، با پنج سال تورم افسارگسیخته و 15 سال ثبات پولی شکل گرفته است.

بنابراین، مقاله حاضر در نظر دارد با انجام هر دو به ادبیات دانشگاهی در حال رشد کمک کند. در طول یک دوره 20 ساله، ما استراتژی های یک و دو بعدی را در بازار سهام برزیل آزمایش می کنیم و ریسک هر دو استراتژی را اندازه گیری می کنیم و عملکرد آنها را در وضعیت های مختلف اقتصادی ارزیابی می کنیم. برای کامل بودن، آزمایش بتا را نیز انجام می دهیم.

قبل از بحث در مورد روش خود، خلاصه‌ای از نتایج کلیدی یافت شده در ادبیات را ارائه می‌کنیم. فاما و فرنچ (1992) بازار آمریکا را از سال 1963 تا 1990 مورد مطالعه قرار دادند و دریافتند حق بیمه ماهانه ارزش ماهیانه 1. 53 درصد (p. p.) هنگام مرتب‌سازی P/E و یکی از 0. 68 p. p هنگام مرتب‌سازی بر روی P/B (بتاها تقریباً یکسان بودند).. Lakonishok و همکاران (1994) استراتژی های مرتب سازی مختلف را در یک بازار و دوره مشابه آزمایش کردند. برای مثال، هنگام مرتب‌سازی P/Es و P/Bs، حق بیمه مرکب ۵ ساله ۶۷ p. p را پیدا کردند. و 90 p. p. به ترتیب (باز هم، تفاوت در بتا ناچیز بود). هنگام استفاده از استراتژی های دو بعدی، آنها به 104 p. p دست یافتند. حق بیمه ارزش مرکب 5 ساله برای جفت متغیر P/E و GS (رشد فروش). همانطور که قبلا ذکر شد، پرتفوی های ارزشی در شرایط بد اقتصاد عملکرد بهتری داشتند، بنابراین ریسک کمتری داشتند. چین و همکاران (2002) 78 p. p. حق بیمه ارزش تجمعی مرکب سه ساله برای پورتفولیوی دو بعدی P/E+P/B در بازار نیوزلند طی دوره 1988-1995. آتاناساکوس (2009) بازار کانادا را با استفاده از داده های دوره 1985-2005 بررسی کرد و میانگین ارزش سالانه 6. 30 p. p.(هنگام مرتب سازی بر اساس P/ES) و عملکرد بهتر از پرتفوی ارزش در هر وضعیت اقتصادی تحلیل شده.

مطالعات برزیلی به نتایج مشابهی رسیدند. راموس و همکاران(2000) خطرات کمتری را برای سهام ارزشی و تجمعی 114. 30 p. p. حق بیمه ارزش در پرتفوی های مرتب شده با P/B در طول دوره 1988 - 1994. روستگنو و همکاران(2003) استراتژی های ارزشی مختلفی را در طول دوره 1994-2003 آزمایش کردند. آنها خطرات کمتری (که به عنوان نسبت های شارپ بهتر اندازه گیری می شود) و تجمعی 304. 57 p. p. حق بیمه ارزش در پورتفولیوهای مرتب شده با P/E. براگا و لیل (2004) دوره 1991-1998 را با استفاده از اعداد کاهش یافته بررسی کردند. آنها 155. 03 p. p. حق بیمه ارزشی در پرتفوی های مرتب شده با P/B و نسبت های شارپ بهتر برای سهام ارزشی. لوپس و گالدی (2007) بازار برزیل را از سال 1994 تا 2004 مورد آزمایش قرار دادند و دریافتند که سهام ارزشی (مرتب شده بر اساس P/B) که از نظر مالی قوی هستند، بازدهی بالاتری نسبت به سهام با ارزش مالی ضعیف دارند. حق بیمه برای بازده تعدیل شده بازار دو ساله 77. 8 p. p بود. با این حال، آنها اشاره می کنند که نتایج تا حد زیادی تحت تأثیر "شرکت های کوچک، نقدینگی کم یا بدهکار بالا" قرار گرفته است (لوپس و گالدی، 2007). گالدی (2008) رویکرد مشابهی را با استفاده از P/E به جای P/B به کار برد. حق بیمه برای پرتفوی های نگهداری شده برای دو سال به 109. 6 pp رسید.

2 روش تحقیق

مجموعه داده‌های ما از دسامبر 1988 تا آوریل 2009 را شامل می‌شود. ما پورتفولیوهای تک بعدی می‌سازیم که بر اساس نسبت‌های P/E و P/B مرتب شده‌اند. پورتفولیوهای دو بعدی هر دو نسبت را با هم ترکیب می کنند. ما یک استراتژی خرید و نگهداری را اعمال می‌کنیم و پرتفوی‌های ما هر 30 آوریل ایجاد می‌شوند تا اطمینان حاصل کنیم که نتایج حسابداری سال مالی قبل (درآمد هر سهم و ارزش دفتری) قبلاً عمومی شده است. بنابراین، P/Eها به عنوان قیمت‌های بازار سهام در 30 آوریل سال t تقسیم بر سود هر سهم مربوطه در سال t-1 تعریف می‌شوند. P/Bها از ارزش دفتری بر روی مخرج استفاده می کنند. بنابراین، اولین پرتفوی ها با استفاده از قیمت های بازار در 30 آوریل 1989 و نتایج حسابداری 1988 هر شرکت ساخته می شوند. پرتفوی ها برای یک سال نگهداری می شوند و بازده و بتای مربوطه با استفاده از قیمت های بازار در 30 آوریل سال بعد از تشکیل سبد محاسبه می شود. آخرین پورتفولیوها در سال 2008 با استفاده از داده های حسابداری 2007 و داده های بازار 2009 برای اندازه گیری بازده ساخته شده اند.

در استراتژی تک بعدی، سهام را به چارک دسته بندی می کنیم. چارک اول، چارکی که کمترین P/E یا P/B را دارد، نشان دهنده سبد ارزش است. چهارم، پرتفوی رشد. برای استراتژی دو بعدی، ما تقاطع هایی را برای ساختن پورتفولیوهای نشان داده شده در جدول 1 در زیر می گیریم. پورتفولیو 9 برای سبد رشد.

تمام بازده پرتفوی به یک اندازه وزن داده می شود. ما بازده تعدیل‌شده بر اساس بازار را محاسبه نمی‌کنیم، زیرا هدف ما مقایسه بازده پرتفوی با بازده کلی بازار نیست، بلکه هدف ما ارزیابی حق بیمه ارزش (که به عنوان اسپرد بین ارزش و پرتفوی رشد اندازه‌گیری می‌شود) در طول دوره‌های نگهداری مختلف انجام می‌شود. هنگام محاسبه بازده، ما مالیات و هزینه های تراکنش را در نظر نمی گیریم.

ما از داده‌های بانک مرکزی برزیل برای تولید ناخالص داخلی سرانه و پایگاه داده اکونوماتیکا برای داده‌های حسابداری و بازار استفاده می‌کنیم، که برای انشعاب، تقسیم سهام معکوس و سود سهام تنظیم شده و توسط IPCA، یک شاخص قیمت مصرف‌کننده برزیل، کاهش می‌یابد. اعداد کاهش‌یافته به دو دلیل برای مدل ما مهم هستند: اول، مجموعه داده‌های ما هم دوره تورم 1989-1993 (قبل از ظهور "Plano Real") و هم دوره با ثبات‌تر پس از 1994 را شامل می‌شود و دوم،فاصله بین انتشار صورتهای حسابداری و تاریخ تعیین شده برای ساخت پرتفوی (30 آوریل). همچنین باید تاکید کرد که قوانین حسابداری برزیل قبل از سال 1994 امکان تعدیل ترازنامه را برای تورم فراهم می‌کرد (به این دلیل که در غیر این صورت ارقام بی معنی خواهند بود). این تعدیل ها قبلاً در داده های ارائه شده توسط اکونوماتیکا لحاظ شده بود.

برای اطمینان از میزان نقدینگی کافی، ما نمونه خود را به 100 شرکت برتر برزیلی غیر مالی بر اساس ارزش بازار محدود می کنیم. شرکت‌هایی که در سال مالی قبل از تشکیل پرتفوی، زیان حسابداری یا ارزش دفتری منفی را نشان داده‌اند، حذف می‌کنیم. ما همچنین سهامی را که در 30 آوریل سال بعد معامله نشده اند، مستثنی می کنیم. در نتیجه، تعداد سهام در نمونه ما از 45 تا 94 متغیر بود که 81 مورد میانگین است.

برای آزمایش گزاره ریسک ارائه شده توسط Lakonishok و همکاران.(1994)، ما چهار حالت اقتصاد را تعریف می کنیم: بازارهای گاو نر و خرس، گسترش و انقباض. بازارهای گاوی سال هایی بودند که شاخص سهام Ibovespa به صورت واقعی رشد کرد (1991، 1993، 1994، 1996، 1997، 1999، 2003-2007). برعکس، بازارهای نزولی را تعریف می کند. توسعه سال هایی بود که تولید ناخالص داخلی سرانه واقعی برزیل پیشرفت کرد (1989، 1993-1997، 2000، 2002، 2004-2008). برعکس انقباضات را تعریف می کند. علاوه بر این چهار حالت، ما همچنین نتایج را برای کل دوره، نیمه اول و دوم، دوره 1989-1993 (سالهای قبل از Plano Real، که با تورم بالا و بی ثباتی اقتصادی مشخص می شود) و دوره 19942008 (بیشتر) محاسبه می کنیم. دوره باثبات، تا جایی که به تورم مربوط می شود). جدول 2 زیر تغییرات تولید ناخالص داخلی سرانه واقعی و شاخص Ibovespa تعدیل شده با تورم (به قیمت های پایانی سال) را از سال 1988 تا 2008 نشان می دهد.

سپس نتایج را گروه‌بندی می‌کنیم و میانگین بازده سالانه، بازده سالانه مرکب، بازده تجمعی، بتا را ارائه می‌کنیم.، میانگین حق بیمه ارزشی (تفاوت بین بازده پرتفوی های ارزش و رشد) و آمار t برای آزمایش فرضیه صفر مبنی بر برابری میانگین بازده ارزش و پرتفوی رشد.

روش ما مستلزم محدودیت‌هایی است: با توجه به این واقعیت که ما فقط سهام نمونه‌ای را که یک سال پس از تشکیل سبد خرید و فروش می‌شد، درج کردیم. سهام به چهارچوب طبقه بندی می شوند، که ممکن است بهترین راه برای ایجاد پرتفوی نباشد. مالیات و هزینه های مبادله به حساب نمی آمد. ما فقط 20 سال آزمایش کردیم، که ممکن است در محیط سرمایه گذاری پرتلاطم امروز یک ابد به نظر برسد، اما در واقع دوره ای غیرنماینده برای تاریخ یک بازار سهام است.

3 نتایج تجربی

جدول 3 زیر آمار توصیفی نمونه ما را نشان می دهد.

آزمون های ما به برتری واضح استراتژی ارزش اشاره دارد. همانطور که در جدول 4 نشان داده شده است ، پرتفوی ارزش P/E یک بعدی به طور متوسط بازده سالانه 22. 26 ٪ در طول دوره تست 20 ساله ما را نشان می داد ، در حالی که نمونه کارها رشد بازده منفی 3. 12 ٪ 2 2 را به دست آورد ، ما از نمونه خود خارج شدیمبازده سالانه 12،415. 06 ٪ در سال 2001 ، که توسط پتروکیسا ، یک شرکت پتروشیمی برزیلی تولید شده است. اگر ما آن را ترک کرده بودیم ، سهام ارزش می توانست سالانه بازده سالانه 33. 58 ٪ را ایجاد کند. با این وجود ، پرونده برای نگه داشتن آن باید مورد تأکید قرار گیرد: P/ES و P/BS Petroquisa از سال 1990 تا 2001 نشانگر یک معامله بزرگ و غیر منطقی بود. واداستراتژی ارزش از استراتژی رشد در هر دوره و هر دوره مورد تجزیه و تحلیل (نیمه اول نمونه ، نیمه دوم ، سالهای قبل از "Plano Real" و سالها پس از آن) فراتر رفت و فرضیه تهی در سطح اهمیت 10 ٪ رد شد.

تجزیه و تحلیل ریسک همان داستان را روایت می کند. ارزش بهتر از رشد با حق بیمه قابل توجهی در همه ایالت های اقتصاد. توجه باید به این واقعیت توجه شود که عملکرد بهتر نمونه کارها در طول انقباضات اقتصادی بسیار بیشتر از حین گسترش بود. بتای ارزش تا حدودی کوچکتر بود (صرفه جویی در نیمه اول نمونه). بنابراین ، نتایج ما نتایج حاصل از Lakonishok و همکاران را تکرار می کند.(1994) و نشان می دهد که سهام ارزش خطرناک تر است و بازده بالاتری را بر خلاف گزاره های EMS به دست می آورد.

پانل های A و B از جدول 5 نتایج را برای پرتفوی های یک بعدی P/B و اوراق بهادار دو بعدی نشان می دهد. نتایج کوچکتر از پرتفوی مرتب شده P/E بود ، اما ، در هر دو استراتژی ، سهام ارزش تسلط خود را تأیید کرد: حق بیمه ارزش ترکیبی در هنگام استفاده از استراتژی دو بعدی و 18. 34 ٪ هنگام مرتب سازی در P/B ، در مجموع 19. 22 ٪ بود. بنابراین ، برخلاف لاکونیشوک و همکاران.(1994) ، ما برای استراتژی های دو بعدی نتایج بهتری پیدا نکردیم ، زیرا رقم مربوطه برای اوراق بهادار P/E 38. 38 ٪ بود.

ما معتقدیم که P/BS (و در نتیجه ، کمبود دو بعدی) ممکن است به این دلیل باشد که سرمایه گذاران سهام خریداری می کنند که انتظار جریان نقدی آینده را دارند. گراهام و مریدیت (1998) استدلال می کنند که ارزش کتاب ممکن است یک معیار مهم در تجزیه و تحلیل امنیت فقط در موارد استثنایی باشد و موفقیت یک سرمایه گذاری در درجه اول به قدرت درآمد آن بستگی دارد. بنابراین ، منطقی خواهد بود که انتظار داشته باشیم که متریک P/ E-A که درآمدی را بدست می آورد ، بهتر از P/B عملکرد بهتر از P/B را انجام می دهد ، که این یک شاخص از دارایی های سخت شرکت است ، که ممکن است منسوخ یا منسوخ باشد.

در جدول 6 خلاصه ای از بازده های سالانه مرکب ارائه شده است ، که امکان مقایسه آسان کلیه استراتژی های آزمایش شده را فراهم می کند.

برتری استراتژی ارزش را می توان با تمرکز روی ستون پنجم ، که حق بیمه فراگیر و قابل توجهی را نشان می دهد ، به راحتی درک کرد. جدول 5 همچنین نتایج قابل توجه تولید شده توسط پرتفوی های P/E را برجسته می کند. در مقایسه با سایر استراتژی ها ، گسترش می یابد که فقط در طول گسترش با حاشیه ریز (32 /0 ٪) عقب مانده است. آنها در غیر این صورت از حداقل 1. 74 ٪ تا حداکثر 23. 75 ٪ بودند. فرضیه تهی فقط در بازارهای خرس هنگام مرتب سازی در P/BS رد نشد. همچنین قابل توجه این واقعیت است که هر دو پرتفوی عملکرد مثبتی را در طول انقباضات اقتصادی نشان دادند ، و این نشان دهنده تمایل بازار سهام برای پیش بینی پیشرفت های اقتصادی است.

نمودار 1 زیر تکامل یک دلار سرمایه گذاری شده در هر استراتژی را در طول دوره برگزاری به تصویر می کشد. همچنین بازده واقعی (یعنی تعدیل شده بر اساس تورم) شاخص Ibovespa، جامع ترین شاخص سهام برای بازار سهام برزیل، نشان داده شده است.

با توجه به روش‌شناسی و بازه زمانی پرتفولیوهای مرتب‌سازی شده P/B. این تفاوت های مشابهی است، نمی توان مستقیماً به 17. 89 p. p. اسپرد در یک دوره مشابه مقایسه بین نتایج ما و نتایج (1989-1998) یافت شد. از سوی دیگر، Lucena و همکاران دیگر مطالعات برزیلی. با این حال، ارزش آن (2008) است که اختلاف سالانه 53. 01% p. p.(توجه ما مبنی بر اینکه، طبق محاسبات ما، محاسبات براگا)، که به طور قابل توجهی بالاتر از و Leal (2004) 18. 55 p. p. ارزش سالانه ما سالانه 23. 30% p. p. برای یک دوره مشابه

با توجه به گسترش بازده ها و تبلیغات گسترده آنها، ممکن است به درستی تعجب کنید که چرا آنها همچنان ادامه دارند. به هر حال، اگر سرمایه‌گذاران مطمئن باشند که ارزش همیشه بازدهی بالاتری را به همراه دارد، قیمت‌های ارزش سهام را بالاتر می‌فروشند و بازده‌های بزرگ خود را لغو می‌کنند.

به نظر می رسد با اطمینان بگوییم که رفتار انسانی عامل کلیدی است. فرگوسن (2008، ص 174) استدلال می کند که "تا زمانی که انتظارات بشر از آینده از خوش بینی بیش از حد به بدبینی بیش از حد، از ترس به طمع منحرف شود، قیمت سهام به دنبال خطی است که بی شباهت به قله های ناهموار آند نیست". تاریخ مالی مملو از واکنش‌های بیش از حد و انتظارات غیرمنطقی است: لاله‌ها با قیمت‌هایی به اندازه قیمت خانه در آمستردام معامله می‌شوند (CHANCELLOR, 2000)، سرمایه‌گذاران به اندازه کافی حریص هستند که به بازدهی 40 درصدی در طول 45 روز در طرح معروف Ponzi باور کنند. KINDLEBERGER، 2005)، ارزش بازار یک شرکت تابعه بالاتر از شرکت هلدینگ آن (SHILLER، 2005) یا، برای قدم زدن در زمینه اخیر، وام مسکن نینجا (بدون درآمد، بدون شغل و بدون دارایی) که به عنوان اوراق قرضه درجه سرمایه گذاری به اوراق بهادار تبدیل شد. حباب فرعی (فرگوسن، 2008). به طور کلی، افراط در بدبینی بسیار شدیدتر از سرخوشی قبلی طنین انداز می شود و فرصت های خرید عالی را برای کسانی فراهم می کند که دیدگاه آخرالزمانی رایج در بازار را ندارند. بنابراین، با توجه به اهمیت فوق‌العاده رفتارهای نامنظم انسانی، که آشکارا در پارادایم‌ها و مدل‌های EMS نادیده گرفته می‌شود، منطقی است انتظار داشت که حباب‌های سوداگرانه، تزریق‌های عظیم نقدینگی و افزایش همبستگی‌ها و انعکاس‌پذیری در بازارهای مالی جهانی همچنان جرقه‌های اغراق‌آمیز را بزنند. نوسانات قیمت سهام

4. نتیجه گیری

نتایج ما تحقیقات فراوان قبلی در مورد ریسک‌ها و بازده سرمایه‌گذاری ارزشی را تأیید می‌کند. حق بیمه ارزش، همانطور که با اسپرد بازده بین ارزش و پرتفوی رشد اندازه‌گیری می‌شود، میانگین ترکیبی 25. 38 درصد در سال در پرتفوی‌های مرتب‌سازی شده با P/E، 18. 34 درصد در پرتفوی‌های مرتب‌سازی شده با P/B و 19. 22 درصد در پرتفوی‌های دوبعدی بود. بنابراین، P/E بهترین معیار انتخاب است.

تجزیه و تحلیل ریسک نشان می دهد که سهام ارزشی ریسک بیشتری نسبت به سهام در حال رشد ندارند. پرتفوی‌های ارزشی ما در هر یک از وضعیت‌های اقتصادی تحلیل‌شده و حتی موفق شدند بازدهی بالاتری نسبت به رشد اقتصادی داشته باشند، پرتفوی‌های ارزشی ما از پرتفوی‌های رشد بهتر عمل کردند. همچنین قابل توجه این واقعیت است که نشان داده شده است که بتا معیار خطر کافی نیست. بتای Value یا کوچکتر یا اندکی بیشتر از بتای رشد بود، حتی اگر بازده قبلی به طور قابل توجهی بالاتر بود. این نتایج منعکس کننده فاما و فرنچ (1992) است. عملکرد برتر ارزش ممکن است با مسائل رفتاری و نمایندگی مرتبط باشد.

دریافتی EM 24. 11. 2010

Aceito em 11. 01. 2011

3ªVersão Aceita EM 29. 04. 2011

لازم به ذکر است که به طور متوسط سالانه 15 ٪ از سهام در پایگاه داده Ecomonatica بتا ندارد.

ما از نمونه خود بازده سالانه 12،415. 06 ٪ در سال 2001 را که توسط پتروکیسا ، یک شرکت پتروشیمی برزیلی تولید شده است ، حذف کردیم. اگر ما آن را ترک کرده بودیم ، سهام ارزش می توانست سالانه بازده سالانه 33. 58 ٪ را ایجاد کند. با این وجود ، پرونده برای نگه داشتن آن باید مورد تأکید قرار گیرد: P/ES و P/BS Petroquisa از سال 1990 تا 2001 نشانگر یک معامله بزرگ و غیر منطقی بود.

Athanassakos ، جورج. ارزش در مقابل بازده سهام رشد و حق بیمه ارزش: تجربه کانادایی 1985-2005. مجله علوم اداری کانادایی ، همیلتون ، ج 26 ، شماره. 2 ، ص. 109-121 ، ژوئن 2009.

باربریس ، نیکلاس ؛تالر ، ریچارد. بررسی مالی رفتاری. در: کنستانتینید ، G. M. ؛هریس م. ؛Stulz ، R. M. (Eds.) ، کتابچه راهنمای اقتصاد دارایی 1. ed ، v. 1. Amsterdam: Elsevier ، 2003.

BASU ، S. عملکرد سرمایه گذاری سهام مشترک در رابطه با نسبت قیمت های قیمت آنها: آزمون فرضیه بازار کارآمد. مجله مالی ، آکسفورد ، v. xxxii ، n. 3 ، ص. 663-682 ، ژوئیه 1977.

Braga ، Cláudio A. B. M. ؛Leal ، Ricardo P. C. Ações de Valor e de Crescimento Nos Anos 1990. در: Bonomo ، Marco (Org.). finanças aplicadas ao brasil 2. ed. Rio de Janeiro: editora fgv ، 2004. br

بانک مرکزی برزیل. نرخ ناخالص داخلی و نرخ رشد.[S. L: S. N.] ، 2010. موجود در:واددر: فوریه ، 10 ، 2010.

Buffet ، Warren E. Berkshire Hathaway 2009 گزارش سالانه [S. L: S. N.] ، 2010. موجود در :. دسترسی به فوریه 10 ، 2010.

چان ، لوئیس K. ج. ؛لاکونیشوک ، ژوزف. سرمایه گذاری ارزش و رشد: بررسی و به روزرسانی. مجله تحلیلگران مالی ، شارلوتسویل ، ج 60 ، ن. 1 ، ص. 71-96 ، ژانویه/feb. 2004

صدراعظم ، ادوارد. Devil Take the Hindترین: تاریخچه گمانه زنی های مالی نوا یورک: پنگوئن ، 2000.

چین ، جیم Y. F. ؛Prevost ، Andrew K. ؛Gottesman ، Aron A. سرمایه گذاری متناقض در یک بازار سرمایه گذاری کوچک: شواهدی از نیوزیلند. بررسی مالی ، آکسفورد ، v. 37 ، n. 3 ، ص. 421-446 ، آگوست 2002.

Debondt ، Werner F. ؛تالر ، ریچارد اچ. ناهنجاری ها: یک پیاده روی متوسط در وال استریت. مجله چشم اندازهای اقتصادی ، نشویل ، شماره 3 ، شماره. 1 ، ص. 189-202 ، زمستان 1989.

______ ؛____آیا بازار سهام بیش از حد واکنش نشان می دهد؟مجله مالی ، آکسفورد ، v. XL ، n. 3 ، ص. 793-805 ، ژوئیه 1985.

دیمسون ، الروی ؛موسوی ، الروی. تاریخچه مختصری از کارآیی بازار. مدیریت مالی اروپا ، آکسفورد ، ج 4 ، ن. 1 ، ص. 91-103 ، 1998.

فاما ، یوجین اف. ؛فرانسوی ، کنت R. متقابل بازده سهام مورد انتظار. مجله مالی ، آکسفورد ، v. xlvii ، n. 2 ، ص. 427-465 ، ژوئن 1992.

گالدی ، فرناندو کیو. Estratégias de Investimento em ações baseadas na análise de freashações contábeis: é prosível prever o sucesso؟2008. 119p. Tese (Doutorado) - Faculdade de Economy ، Administação E Contabilidade ، Universidade de Soo Paulo ، سائوپائولو ، 2008.

______ ؛مریدیت ، اسپنسر. تفسیر صورتهای مالی: نسخه کلاسیک 1937. نیویورک: Harpercollins ، 1998.

گرینوالد ، C. N. و همکاران. سرمایه گذاری ارزش: از گراهام تا بافت و فراتر از آن. هابوکن: جان ویلی و پسران ، 2001.

Kindleberger ، Charles P. Manias ، Panics و Crashes: تاریخچه بحران های مالی. هابوکن: ویلی ، 2005.

لاکونیشوک ، ژوزف ؛شلیفر ، آندری ؛ویشنی ، رابرت دبلیو. سرمایه گذاری ، برون یابی و ریسک. مجله مالی ، آکسفورد ، جلد. xlix ، n. 5 ، ص. 1541-1578 ، دسامبر 1994

لوپس ، الکسساندرو برودل ؛گالدی ، فرناندو کیو. صورتهای مالی Anaylis بازده غیر طبیعی را در شرایط بسیار نامطلوب ایجاد می کند؟در: جلسه مالی VII برزیل ، 2007 ، سائوپائولو. مجموعه مقالات الکترونیکی سائوپائولو: FGV ، 2007. موجود در :. دسترسی به: فوریه ، 13th 2011.

Mandelbrot ، Benoit. نادرست بازارها: نمای فراکتال ریسک ، ویران و پاداش نیویورک: کتابهای اساسی ، 2004.

RAMOS ، Patrícia Barros ؛پیکانو ، مارسلو ب. ؛Costa Jr. ، Newton C. A. Da. ارزش و رشد سهام و ریسک های موجود در بازار برزیل. در: Costa Jr ، Newton C. A. Da ؛Leal ، Ricardo P. C. ؛Eduardo F. (org.) را به خاطر بسپارید. بازار سرمایه: تجزیه و تحلیل تجربی در برزیل. سائو پائولو: اطلس ، 2000.

Rostagno ، لوسیانو مارتین ؛SOARES ؛کارینا تالامینی کاستا ؛Soares ، Rodrigo Oliveira. استراتژی های ارزش و رشد در عمل BM & FBOVESPA: تجزیه و تحلیل نه شاخص مرتبط با ریسک. در: III جلسه مالی برزیل ، 2003 ، سائوپائولو. مجموعه مقالات الکترونیکی سائوپائولو: FGV ، 2003. موجود در :. Exted on: 19 دسامبر 2008.

زویگ ، جیسون. پول و مغز شما: چگونه علم جدید عصبی می تواند به شما ثروتمند شود. نیویورک: سیمون و شوستر ، 2007.

1 لازم به ذکر است که یک میانگین سالانه 15 ٪ از سهام در پایگاه داده Ecomonatica بتا نداشت. 2 ما از نمونه خود بازده سالانه 12،415. 06 ٪ در سال 2001 را که توسط پتروکیسا ، شرکت پتروشیمی برزیل تولید شده است ، حذف کردیم. در صورت ترک آن ، سهام ارزش بازده سالانه 33. 58 ٪ را ایجاد می کند. با این وجود ، پرونده برای Kaeting باید زیر آن قرار بگیرد: P/ES و P/BS Petroquisa از سال 1990 تا 2001 نشانگر یک معامله بزرگ و غیرمنطقی بود.