در ارزیابی ذاتی ، ارزش یک دارایی بر اساس جریان نقدی ، پتانسیل رشد و ریسک آن تخمین زده می شود. در رایج ترین شکل آن ، ما از رویکرد جریان نقدی با تخفیف برای برآورد ارزش ذاتی و ارزش فعلی جریان های نقدی مورد انتظار بر روی دارایی استفاده می کنیم ، با تخفیف با نرخی که نشان دهنده ریسک این جریان های نقدی است. در ارزیابی جریان نقدی با تخفیف ، ما با یک گزاره ساده شروع می کنیم. ارزش دارایی چیزی نیست که کسی آن را ارزش آن را درک کند بلکه تابعی از جریان نقدی مورد انتظار در آن دارایی است. به عبارت ساده ، دارایی هایی با جریان نقدی زیاد و قابل پیش بینی باید مقادیر بالاتری نسبت به دارایی هایی با جریان نقدی کم و بی ثبات داشته باشند. در ارزیابی جریان نقدی با تخفیف ، ارزش یک دارایی را به عنوان ارزش فعلی جریان نقدی مورد انتظار روی آن تخمین می زنیم.

n = زندگی دارایی

E (cf t) = جریان نقدی مورد انتظار در دوره t

r = نرخ تخفیف منعکس کننده ریسک بودن جریان های تخمین زده شده

جریان های نقدی از دارایی تا دارایی متفاوت خواهد بود-سود سهام برای سهام ، کوپن (بهره) و ارزش چهره اوراق قرضه و جریان نقدی پس از مالیات برای یک تجارت. نرخ تخفیف تابعی از ریسک پذیری جریان های تخمین زده شده خواهد بود ، با نرخ بالاتر برای دارایی های ریسک پذیر و نرخ پایین تر برای هزینه های ایمن تر.

استفاده از مدل های جریان نقدی با تخفیف به نوعی یک عمل ایمان است. ما معتقدیم که هر دارایی دارای ارزش ذاتی است و ما سعی می کنیم با نگاه به اصول دارایی ، ارزش ذاتی را تخمین بزنیم. ارزش ذاتی چیست؟این مقدار را در نظر بگیرید که توسط یک تحلیلگر آگاه با دسترسی به کلیه اطلاعات موجود در حال حاضر و یک مدل ارزیابی کامل به یک دارایی وصل می شود. البته چنین تحلیلگر وجود ندارد ، اما همه ما آرزو می کنیم تا آنجا که می توانیم به این تحلیلگر کامل نزدیک باشیم. مشکل در این واقعیت نهفته است که هیچکدام از ما هرگز نمی دانیم که ارزش ذاتی واقعی یک دارایی چیست و بنابراین ما هیچ راهی برای دانستن اینکه آیا ارزیابی جریان نقدی تخفیف ما نزدیک به علامت است یا خیر ، نداریم.

سه روش مجزا وجود دارد که می توانیم مدل های جریان نقدی تخفیف را طبقه بندی کنیم. در وهله اول ، ما بین ارزش گذاری یک تجارت به عنوان یک نگرانی در حال حاضر بر خلاف مجموعه دارایی ها ، تمایز قائل می شویم. در دوم ، ما بین ارزش گذاری سهام در یک تجارت و ارزش گذاری خود تجارت تمایز قائل هستیم. در سوم ، ما سه روش متفاوت و معادل انجام ارزیابی جریان نقدی تخفیف را ارائه می دهیم - رویکرد جریان نقدی مورد انتظار ، یک مقدار مبتنی بر بازده اضافی و ارزش فعلی تنظیم شده.

آ. نگرانی در مقابل ارزیابی دارایی

ارزش دارایی در چارچوب جریان نقدی با تخفیف ، ارزش فعلی جریان نقدی مورد انتظار در آن دارایی است. با گسترش این گزاره برای ارزیابی یک تجارت ، می توان ادعا کرد که ارزش یک تجارت مجموع ارزش های دارایی های فردی است که متعلق به تجارت است. اگرچه این ممکن است از نظر فنی درست باشد ، بین ارزش گذاری مجموعه دارایی ها و یک تجارت تفاوت اساسی وجود دارد. یک تجارت یا یک شرکت یک نهاد در حال انجام است و دارایی هایی است که از قبل صاحب آن است و دارایی هایی را که انتظار دارد در آینده سرمایه گذاری کند. این امر می تواند به بهترین وجه هنگامی مشاهده شود که ما به ترازنامه مالی (بر خلاف ترازنامه حسابداری) برای یک شرکت در حال انجام در شکل 1. 1 نگاه کنیم:

توجه داشته باشید که سرمایه گذاری هایی که قبلاً انجام شده اند به عنوان دارایی در محل طبقه بندی می شوند ، اما سرمایه گذاری هایی که انتظار داریم تجارت در آینده انجام دهد دارایی های رشد است.

ترازنامه مالی چارچوبی خوب برای ایجاد تفاوت بین ارزش گذاری یک تجارت به عنوان یک نگرانی در حال انجام و ارزش گذاری آن به عنوان مجموعه ای از دارایی ها فراهم می کند. در مورد ارزیابی نگرانی ، ما باید بهترین داوری های خود را نه تنها در مورد سرمایه گذاری های موجود بلکه در مورد سرمایه گذاری های آینده مورد انتظار و سودآوری آنها انجام دهیم. اگرچه این ممکن است احمقانه به نظر برسد ، بخش بزرگی از ارزش بازار شرکتهای رشد از دارایی های رشد آنها ناشی می شود. در یک ارزیابی مبتنی بر دارایی ، ما در درجه اول روی دارایی های موجود تمرکز می کنیم و ارزش هر دارایی را به طور جداگانه تخمین می زنیم. افزودن مقادیر دارایی با هم ارزش تجارت را به همراه دارد. برای شرکت هایی که فرصت های رشد سودآور دارند ، ارزش گذاری های مبتنی بر دارایی ارزش های کمتری نسبت به ارزیابی های مربوط به نگرانی دارند.

یک مورد خاص از ارزیابی مبتنی بر دارایی ، ارزیابی انحلال است ، جایی که ما دارایی ها را بر اساس این فرض که اکنون باید فروخته شوند ، ارزیابی می کنیم. از نظر تئوری ، این باید برابر با ارزش به دست آمده از ارزیابی جریان نقدی با تخفیف دارایی های فردی باشد اما فوریت مرتبط با دارایی های نقدینگی به سرعت ممکن است منجر به تخفیف در ارزش شود. چقدر تخفیف بزرگ خواهد بود به تعداد خریداران بالقوه دارایی ها ، ویژگی های دارایی و وضعیت اقتصاد بستگی دارد.

ب. ارزش گذاری سهام در مقابل ارزیابی شرکت

دو روش وجود دارد که می توانیم به ارزیابی جریان نقدی با تخفیف نزدیک شویم. اولین مورد ارزش گذاری کل تجارت ، با دارایی در محل و دارایی های رشد است. این اغلب به عنوان ارزیابی محکم یا شرکت گفته می شود.

جریان نقدی قبل از پرداخت بدهی و پس از نیازهای سرمایه گذاری مجدد فراخوانده می شودجریان نقدی رایگان به شرکت، و نرخ تخفیف که منعکس کننده هزینه کامپوزیت تأمین مالی از همه منابع سرمایه استهزینه سرمایه.

راه دوم این است که فقط ارزش سهام عدالت در تجارت را ارزیابی کنید و به این ارزیابی سهام عدالت گفته می شود.

جریان نقدی پس از پرداخت بدهی و نیازهای سرمایه گذاری مجدد ، جریان نقدی رایگان به سهام عدالت خوانده می شود و نرخ تخفیف که فقط هزینه تأمین اعتبار سهام را منعکس می کند ، هزینه سهام عدالت است.

همچنین توجه داشته باشید که ما همیشه می توانیم با از بین بردن ارزش کلیه مطالبات غیر عدالت از ارزش شرکت ، از گذشته (مقدار شرکت) به دومی (ارزش سهام) برسیم. درست انجام شده ، ارزش حقوق صاحبان سهام باید یکسان باشد که مستقیماً ارزش داشته باشد (با تخفیف جریان نقدی به سهام عدالت) یا به طور غیرمستقیم (با ارزش گذاری شرکت و تفریق ارزش همه مطالبات غیر عدالت). ما در فصل بعدی به بحث در مورد این گزاره خواهیم پرداخت.

ج. تغییرات در مدل های DCF

مدلی که در این بخش ارائه کرده ایم ، جایی که جریان های نقدی مورد انتظار با نرخ تخفیف تنظیم شده ریسک تخفیف می یابد ، رایج ترین رویکرد جریان نقدی با تخفیف است اما دو نوع استفاده گسترده وجود دارد. در وهله اول ، جریان نقدی را به جریان های اضافی بازده نقدی و جریان های نقدی بازده عادی جدا می کنیم. کسب بازده مورد نیاز تنظیم ریسک (هزینه سرمایه یا حقوق صاحبان سهام) یک جریان نقدی بازده عادی در نظر گرفته می شود اما هرگونه جریان نقدی بالاتر از این تعداد به عنوان بازده اضافی طبقه بندی می شود. بنابراین بازده اضافی می تواند مثبت یا منفی باشد. با چارچوب ارزش گذاری بیش از حد بازگشت ، ارزش یک تجارت را می توان به عنوان مجموع دو مؤلفه نوشت:

ارزش تجارت = سرمایه سرمایه گذاری شده در شرکت امروز + ارزش فعلی جریان نقدی بازده اضافی از هر دو پروژه موجود و آینده

اگر فرض کنیم که اندازه گیری حسابداری سرمایه سرمایه گذاری شده (ارزش کتاب سرمایه) یک معیار خوب سرمایه گذاری شده در دارایی ها امروز است ، این رویکرد حاکی از این است که شرکت هایی که جریان نقدی بازده اضافی مثبت کسب می کنند با ارزش های بازار بالاتر از کتاب خود تجارت می کنندارزش ها و این که معکوس برای بنگاه هایی که جریان نقدی بازده اضافی منفی دارند ، صادق خواهد بود.

در تغییر دوم ، رویکرد مقدار فعلی تنظیم شده (APV) ، ما تأثیرات ارزش تأمین بدهی را از ارزش دارایی های یک تجارت جدا می کنیم. به طور کلی ، استفاده از بدهی برای تأمین بودجه عملیات یک شرکت ، مزایای مالیاتی را ایجاد می کند (زیرا هزینه های بهره کسر مالیاتی است) از طرف به علاوه و افزایش ریسک ورشکستگی (و هزینه های ورشکستگی مورد انتظار) را در سمت منفی افزایش می دهد. در رویکرد APV ، ارزش یک شرکت را می توان به شرح زیر نوشت:

ارزش تجارت = ارزش تجارت با 100 ٪ تأمین اعتبار سهام + ارزش فعلی مزایای مالیاتی مورد انتظار بدهی - هزینه های ورشکستگی مورد انتظار

برخلاف رویکرد متعارف ، جایی که اثرات تأمین مالی بدهی در نرخ تخفیف ضبط می شود ، رویکرد APV سعی می کند ارزش دلار مورد انتظار از مزایای بدهی و هزینه ها را به طور جداگانه از ارزش دارایی های عملیاتی تخمین بزند.

در حالی که طرفداران هر رویکرد دوست دارند ادعا کنند که رویکرد آنها بهترین و دقیق ترین است ، ما بعداً در کتاب نشان خواهیم داد که اگر فرضیات مداوم را انجام دهیم ، سه رویکرد همان تخمین های ارزش را ارائه می دهند.

ارزش نسبی

در حالی که تمرکز در کلاسهای درس و مباحث دانشگاهی بر روی ارزیابی جریان نقدی با تخفیف باقی مانده است ، واقعیت این است که بیشتر دارایی ها بر اساس نسبی ارزش دارند. در ارزیابی نسبی ، ما با بررسی چگونگی قیمت بازار دارایی های مشابه ، یک دارایی را ارزیابی می کنیم. بنابراین ، هنگام تعیین اینکه چه چیزی را برای یک خانه بپردازیم ، می بینیم که به جای انجام یک ارزیابی ذاتی ، چه خانه های مشابهی در این محله فروخته می شود. با افزایش این قیاس به سهام ، سرمایه گذاران اغلب با مقایسه قیمت آن با سهام مشابه (معمولاً در گروه همسالان خود) تصمیم می گیرند که سهام ارزان یا گران باشد. در این بخش ، پایه و اساس ارزیابی نسبی ، راه هایی که از آن می توان از آن استفاده کرد و مزایا و معایب آن را در نظر خواهیم گرفت.

در ارزیابی نسبی ، مقدار یک دارایی از قیمت گذاری دارایی های "قابل مقایسه" حاصل می شود ، که با استفاده از یک متغیر مشترک استاندارد می شود. در این توضیحات دو مؤلفه اصلی ارزیابی نسبی وجود دارد. اولین مفهوم استقابل مقایسه یا مشابهدارایی های. از دیدگاه ارزیابی ، این امر حاکی از دارایی هایی با جریان نقدی مشابه ، ریسک و پتانسیل رشد است. در عمل ، معمولاً به معنای سایر شرکت هایی است که در همان تجارت شرکت می کنند. دیگریقیمت استانداردواداز این گذشته ، قیمت هر سهم یک شرکت به نوعی خودسرانه است زیرا این تابعی از تعداد سهام برجسته است. دو برای یک سهام سهام ، قیمت را نصف می کند. تقسیم قیمت یا ارزش بازار به برخی از معیارهای مربوط به آن ارزش ، قیمت استاندارد را به همراه خواهد داشت. در هنگام ارزش گذاری سهام ، این اساساً به استفاده از چند برابر تبدیل می شود که ارزش بازار را با درآمد ، ارزش کتاب یا درآمدها تقسیم می کنیم تا به برآورد ارزش استاندارد برسند. سپس می توانیم این شماره ها را در شرکت ها مقایسه کنیم.

ساده‌ترین و مستقیم‌ترین کاربردهای ارزش‌گذاری نسبی در مورد دارایی‌های واقعی است که یافتن دارایی‌های مشابه یا حتی یکسان آسان است. قیمت درخواستی کارت بیسبال تازه کار میکی مانتل یا فورد موستانگ 1965 با توجه به اینکه کارت های دیگر میکی مانتل و فورد موستانگ های 1965 در بازار وجود دارد و قیمت هایی که با آنها خرید و فروش شده اند قابل دستیابی است، نسبتاً آسان است. با ارزش گذاری سهام، ارزش گذاری نسبی توسط دو واقعیت پیچیده تر می شود. اولین مورد عدم وجود دارایی های مشابه است، که ما را ملزم می کند که تعریف قابل مقایسه را به شرکت هایی که متفاوت از دارایی های مورد ارزیابی ما هستند، گسترش دهیم. بالاخره کدام شرکت در دنیا از راه دور شبیه مایکروسافت یا جنرال الکتریک است؟مورد دیگر این است که روش‌های مختلف استانداردسازی قیمت‌ها (مضرب‌های مختلف) می‌توانند مقادیر متفاوتی را برای یک شرکت به دست آورند.

با بازگشت به بحث قبلی خود در مورد ارزیابی جریان نقدی تنزیل شده، ما استدلال کردیم که ارزشیابی جریان نقدی تنزیل شده جستجویی (هر چند محقق نشده) برای ارزش ذاتی است. در ارزش‌گذاری نسبی، ما از تخمین ارزش ذاتی دست برداشته‌ایم و اساساً حداقل به طور متوسط به درستی بازارها اعتماد کرده‌ایم.

در ارزش گذاری نسبی، ارزش یک دارایی بر اساس نحوه قیمت گذاری دارایی های مشابه است. در عمل، سه تغییر در ارزش‌گذاری نسبی وجود دارد، با تفاوت‌هایی که عمدتاً در نحوه تعریف شرکت‌های قابل مقایسه و کنترل تفاوت‌های بین شرکت‌ها وجود دارد:

آ. مقایسه مستقیم: در این رویکرد، تحلیلگران سعی می‌کنند یک یا دو شرکت را پیدا کنند که تقریباً شبیه شرکتی هستند که می‌خواهند ارزش‌گذاری کنند و ارزش را بر اساس نحوه قیمت‌گذاری این شرکت‌های مشابه تخمین بزنند. بخش کلیدی در این تجزیه و تحلیل، شناسایی این شرکت های مشابه و به دست آوردن ارزش های بازار آنها است.

ب . میانگین گروه همتا: در مرحله دوم، تحلیلگران نحوه قیمت گذاری شرکتشان (با استفاده از یک مضرب) را با نحوه قیمت گذاری گروه همتا (با استفاده از میانگین برای آن چند برابر) مقایسه می کنند. بنابراین، اگر سهامی با 12 برابر سود معامله شود، ارزان در نظر گرفته می‌شود و میانگین نسبت سود قیمتی برای آن بخش 15 باشد. ضمنی در این رویکرد این فرض وجود دارد که در حالی که شرکت‌ها ممکن است به طور گسترده در یک بخش متفاوت باشند، میانگین آن بخش نماینده است. برای یک شرکت معمولی

جمیانگین گروه همتا برای تفاوت ها تعدیل شده است: تحلیلگران با توجه به اینکه می توانند تفاوت های زیادی بین شرکت مورد ارزشیابی و سایر شرکت های گروه شرکت قابل مقایسه وجود داشته باشد، گاهی سعی می کنند تفاوت های بین شرکت ها را کنترل کنند. در بسیاری از موارد، کنترل ذهنی است: شرکتی با رشد مورد انتظار بالاتر از صنعت، با ضریب درآمدی بالاتر از میانگین صنعت معامله می‌کند، اما میزان سود بیشتر مشخص نشده باقی می‌ماند. در موارد معدودی، تحلیلگران صراحتاً سعی می‌کنند تفاوت‌های بین شرکت‌ها را با تنظیم چندگانه مورد استفاده یا با استفاده از تکنیک‌های آماری کنترل کنند. به عنوان مثال اولی، نسبت PEG را در نظر بگیرید. این نسبت‌ها با تقسیم نسبت‌های PE بر نرخ‌های رشد مورد انتظار محاسبه می‌شوند، بنابراین (حداقل در تئوری) برای تفاوت‌های رشد کنترل می‌شوند و به تحلیلگران اجازه می‌دهند شرکت‌هایی را با نرخ‌های رشد متفاوت مقایسه کنند. برای کنترل‌های آماری، می‌توانیم از یک رگرسیون چندگانه استفاده کنیم که در آن می‌توانیم چندگانه‌ای را که استفاده می‌کنیم در برابر اصولی که معتقدیم باعث تغییر آن چندگانه در شرکت‌ها می‌شود، پس‌رفت کنیم. از رگرسیون حاصل می توان برای تخمین ارزش یک شرکت استفاده کرد. در واقع، ما بعداً در این کتاب استدلال خواهیم کرد که تکنیک های آماری به اندازه کافی قدرتمند هستند که به ما اجازه می دهند نمونه شرکت قابل مقایسه را گسترش دهیم تا کل بازار را شامل شود.